（來源：經濟參考報）

　　入主四川雙馬（000935.SZ）十年，億元欲何IDG資本合伙人再度斥資10.89億元，增持資本將控股比例進一步推高。川雙十年前，合伙他們以31億元從拉法基手中拿下四川雙馬控制權后鎖倉至今，人意如今出手增持，億元欲何引發市場揣測：長袖善舞的增持資本IDG合伙人下一步將把四川雙馬帶向何方？

　　《經濟參考報》記者近日梳理四川雙馬上市以來的資本運作脈絡發現，十年前IDG出手之時，川雙原本計劃“騰籠換鳥”，合伙剝離水泥資產注入IDG基金業務，人意遭遇政策障礙后終止，億元欲何隨后相繼探索職業教育、增持資本集成電路等轉型方向，川雙最終錨定現金流較好的合伙生物醫藥，近兩年則持續加碼投資腫瘤藥、人意基因療法等領域。同時，公司PE業務正步入基金退出期，將回籠大量資金，為公司生物科技產業投資提供充足彈藥，兩大主業雙向互哺格局愈發明晰，此次股權架構調整打開了公司后續資本運作空間。

　　持股十年后醞釀變局

　　12月18日，四川雙馬一則股權轉讓公告引發投資者熱議。盡管該交易發生在控股股東與一致行動人之間，不影響控股股東及實際控制人地位，但控股股東持股十年一直沒賣，如今又從財務投資者手中受讓股份，該交易實質上是控股股東自身的增持行為。十年后高位增持，IDG合伙人意欲何為？

　　這筆交易并不復雜。買方為四川雙馬控股股東——北京和諧恒源科技有限公司（簡稱“和諧恒源”），賣方為和諧恒源一致行動人——LAFARGE CHINA OFFSHORE HOLDING COMPANY （LCOHC） LTD。（簡稱“LCOHC”）。其中，和諧恒源是產業資本，穿透后指向IDG資本三位合伙人：林棟梁、王靜波、楊飛。LCOHC是IDG管理的一只美元基金，十年前以金融資本的形式參與收購四川雙馬控股權。依據協議，和諧恒源以22.32元/股、作價10.89億元受讓LCOHC持有的約4878.69萬股（約占四川雙馬總股本的6.39%）。交易完成后，和諧恒源的持股比例將由26.52%提高至32.91%（如下圖）：

　　圖：和諧恒源受讓股份前后情況

　　資料來源：四川雙馬公告

　　12月31日，四川資本圈一位人士告訴《經濟參考報》記者，和諧恒源的增持，一方面可以減少金融資本（LCOHC、天津賽克環）直接在二級市場減持所帶來的負面影響，畢竟LCOHC、天津賽克環持股已近十年，臨近基金到期，有減持的需要；另一方面，通常而言，30%持股比例是控股股東的“戰略生命線”，低于30%，控制權脆弱，資本運作受制于人；高于30%，雖犧牲部分減持靈活性，但換來的是融資、并購、并表等全方位主動權。和諧恒源通過此次增持后，掌握了“進可攻、退可守”的主動權，為后續四川雙馬資本運作打開了空間。

　　事實上，記者梳理發現，自2016年入主四川雙馬后，IDG一直謀求四川雙馬的業務轉型。早期，IDG力推剝離水泥資產的同時注入IDG基金業務，但受限于私募股權基金投資管理進入資本市場的政策，只能作罷，轉而IDG與四川雙馬成立合資公司，從事私募股權基金投資管理業務，這種業務形態一直持續至今。在實業方面，相較于拉法基時代，四川雙馬的水泥業務已大為萎縮。IDG曾謀劃四川雙馬轉型職業教育，后受疫情影響及行業監管政策而終止。2024年，經過多方面論證，四川雙馬最終確定轉型方向——具備高成長潛力、現金流較好的生物醫藥。2024年10月，公司斥資15.96億元現金收購國內多肽原料藥龍頭企業深圳市健元醫藥科技有限公司92.1745%股權，這是公司在生物醫藥領域標志性的布局之作。

　　不僅如此，2024年4月，四川雙馬還出資成立了全資子公司上海和諧新智科技發展有限公司（簡稱“和諧新智”），注冊資本5億元，該公司作為四川雙馬的產業投資、孵化平臺，間接投資生物醫藥等重點領域。2025年7月，四川雙馬間接參股子公司上海基未科技有限公司聯合IDG收購了細胞和基因療法CTDMO（合同測試、研發和生產）公司——無錫生基醫藥科技有限公司，該公司承接了藥明康德在中國的細胞和基因療法CTDMO業務（行業地位、收入），無錫生基是中國細胞與基因治療（CGT）CDMO賽道的代表性公司之一，早在2020年營收就位列全球CGT市場前列。

　　此外，天眼查數據顯示，四川雙馬全資子公司上海瑞識教育科技有限公司2024-2025年相繼投資了上海前立康生物科技有限公司、上海威道生物醫藥有限公司、重慶錦迦生物科技有限公司等多家公司，布局抗瘤創新藥等領域。

　　后續醫藥產業整合留懸念

　　上述舉動進一步強化了四川雙馬的“創新藥”業務標簽。在此之前，四川雙馬因業務板塊較多，一直為投資者詬病，也影響公司的估值。

　　對于公司的業務架構，2025年11月13日，公司在互動易平臺上表示，目前公司的經營業務主要包含建材生產制造、生物醫藥研發生產和私募股權投資基金管理。公司將在穩固現有業務發展的基礎上，積極推進生物醫藥業務的發展。當前，全球醫藥產業處于創新驅動的戰略機遇期，市場長期穩定增長的前景明確，公司參投的創投基金進一步拓展了公司在生物科技等新興領域的戰略布局。私募基金管理業務依托專業化投資團隊、完善的投資管理制度及成熟的投后管理體系，形成系統化全方面投資管理能力。未來，公司將持續聚焦核心主業，充分把握行業機遇，穩步提升經營業績，力爭為全體股東創造更多價值。

　　類似的說法已經多次出現，由此也可以看出，“PE+生物醫藥”正成為四川雙馬的核心主業。然而，IDG以投資見長，如何玩得轉專業壁壘較高的生物醫藥產業？

　　同樣的挑戰也存在類似的案例中。記者統計發現，近年來，A股市場以投資團隊/機構進行產業整合的案例有所增加，除IDG合伙人控股四川雙馬外，還有深創投控股中新賽克（002912.SZ）、基石資本控股香農芯創（300475.SZ）、啟明創投控股天邁科技（300807.SZ）等。目前，這些公司要么剛剛起步，要么尚在探索產業整合階段。就四川雙馬而言，未來三年，公司基金項目退出將回籠大量資金，可以為公司產業整合提供充足彈藥，輔以引進的專業化團隊和IDG全球資源，具備生物醫藥產業整合的條件，后續“如何做”尚待觀察。

　　圖：部分投資團隊/機構控股A股公司情況

　　資料來源：記者梳理 制圖：郭新志

　　業內人士指出，2014-2016年，A股市場曾一度流行“PE+上市公司”模式——PE機構與上市公司合作設立并購基金，由基金收購并培育資產，后續注入上市公司實現退出。這一模式雖然也涉及產業并購整合，但本質是財務投資工具，核心目標是短期退出獲利。目前A股市場投資團隊/機構進行產業整合模式本質是產業運營平臺，核心目標是持續業績增長和永續經營，在核心理念、運作方式、價值取向上與“PE+上市公司”存在根本性差異。在他們看來，產業并購整合將成為A股長期趨勢，放眼全球，2025年人民幣PE圈關注升溫的“丹納赫模式”是產業整合較為成功的典范，可以作為A股公司參考的范本。

　　公開資料顯示，丹納赫（Danaher，NYSE：DHR）是一家“用產業并購手段做高復利”的上市公司，被譽為全球“并購之王”，其模式本質上是“產業投行式并購+精益運營賦能”的閉環。該公司由Steven Rales和Mitchell Rales兄弟于1984年創立。1988年，丹納赫開發了丹納赫業務系統（DBS），推動丹納赫及其運營公司的增長與效率，并成為丹納赫成功的關鍵部分。1990年代，通過戰略性并購以及DBS推動的運營和財務調整。據媒體報道，40多年時間，丹納赫總計完成了近400次并購，花費約900億美元，配合DBS賦能經營能力，創造出了約2000億美元的市值。丹納赫中國區前高管楊益將丹納赫的本質歸納為“長青并購基金+管理咨詢機構”的復合體。截至2025年9月，丹納赫的業務架構已經徹底完成“去工業化、All in生命科學+診斷”的轉型。

　　“目前A股尚未出現成功復制丹納赫模式的公司。”12月31日，長三角某私募股權投資機構合伙人告訴《經濟參考報》記者，雄厚的資金、專業的團隊、強大的投后運營體系——這些系統性鴻溝橫亙在前。無論是天邁科技、四川雙馬還是香農芯創，誰能在A股走出真正的“收購-整合-賦能”閉環？中國版丹納赫的答卷，仍需要足夠的時間與實踐來檢驗其成色。